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1、漢鐘精機是國產螺桿壓縮機龍頭，從業績規模來看，32.6億營收，6.4億凈利潤，是一家不折不扣的小公司。小公司的業務模式簡單，分析重點就從產品線入手。
2、漢鐘精機基于螺桿壓縮機，擁有兩大產品線：壓縮機和真空泵，都屬于通用類機械設備，壓縮機是制冷及空調設備的核心零組件，我們可以理解為制冷系統的心臟。真空泵則是光伏設備的關鍵部件之一，主要用于維持真空系統，具體應用的環節包括光伏拉晶、電池片生產以及半導體行業的各個環節。
3、公司是國產螺桿壓縮機和光伏真空泵龍頭，未來能否建立起競爭優勢，要重點關注服務業務的占比。
漢鐘精機是國產螺桿壓縮機龍頭，從業績規模來看，32.6億營收，6.4億凈利潤，是一家不折不扣的小公司。小公司的業務模式簡單，分析重點就從產品線入手。成熟產品貢獻穩定的現金流，但增長動力不足，市場給的估值也比較合理；成長型業務因為有較強的增長動力，市場給出的估值也會偏高，但我們要搞清楚非常重要的一點，當前的估值是否已經反映了未來的業績增長？如果是，那么即便目前市盈率只有22倍，也說不上便宜。所以任何一家公司，除了基本面業績，估值也非常重要。涉及估值的計算會稍微復雜，我們后續會專門出一期估值的方法論，有比較強的實操性。今天我們還是重點拆分業績。
漢鐘精機基于螺桿壓縮機，擁有兩大產品線：壓縮機和真空泵，都屬于通用類機械設備。
壓縮機是制冷及空調設備的核心零組件，我們可以理解為制冷系統的心臟。真空泵則是光伏設備的關鍵部件之一，主要用于維持真空系統，具體應用的環節包括光伏拉晶、電池片生產以及半導體行業的各個環節。兩個產品在公司的營收占比分別為54%和38%。從業績貢獻的角度來看，壓縮機屬于成熟業務，未來增長動力不足，但是卻能夠貢獻穩定的現金流；真空泵則隨著光伏和半導體市場的增大，需求也隨之增大，屬于成長類業務。
成熟業務：壓縮機
壓縮機工作的原理就是推著氣體往前走，用途有兩個。第一個，用于制冷。第二個，提供工業動力。我們先來了解一下用于制冷的壓縮機。
根據制冷量由小到大分別為轉子式、渦旋式、活塞式、螺桿式、離心式五大類。其中后兩類技術難度較高，制冷能力較強，主要用于大型商用和工業領域的中央空調、冷鏈物流和熱泵。目前主要發達國家的螺桿壓縮機占比在80%以上，我國仍處于30%低位，伴隨國內企業突破螺桿生產技術，螺桿壓縮機的占比有所提升，未來將逐步取代活塞式壓縮機。不過需要注意得是，隨著我國傳統基礎設施逐步完善，預計未來將維持小幅穩定增長，不會超預期。
對比之下，冷鏈物流市場未來的空間更為樂觀。根據中物聯冷鏈委的數據，2015-2021年，冷鏈物流市場規模的年均復合增速為15%，我國人均冷庫的容量為0.132立方米，遠低于海外大部分國家。在餐飲變革、生鮮電商等的推動下，十四五期間冷鏈物流仍將維持較快的增速。漢鐘精機在冷鏈物流的布局主要應用在冷庫和食品深加工，暫不涉及冷藏車和商超的冷柜，具體場景包括農產品保鮮、漁船速凍、食品速凍隧道等。
了解完壓縮機的制冷方向的市場前景，我們再來看一下，壓縮機提供工業動力方面的市場前景。
再來看壓縮機的另一條產品線：空氣壓縮機。空氣壓縮機的主要功能是提供壓縮氣體作為工業的驅動力，具有比較強的順周期屬性，行業的景氣度與制造業高度相關。2022年空壓機行業景氣度下滑，公司在該領域的營收下降10%。大環境的影響無法改變，公司應對的策略是調整產品結構，從傳統有油的空壓機轉向無油空壓機，借助研發推出新品，來對沖行業的低迷和低端產品的競爭。
除了現有的成熟產品，在壓縮機領域，公司也有較多的小幅量產和在研中的新品，集中在電動車和氫燃料電池領域，但都屬于偏早期的業務，可以作為對公司中長期關注的方向。
既然壓縮機已經是成熟市場，新產品又還在研發期，下一條視頻我們來分析，漢鐘精機未來是否還有增長空間？
漢鐘精機的壓縮機業務已經成功實現了從0到1，但是未來的增長重點不再這里，而是真空泵。
成長型業務：真空泵
真空泵系列產品自2016年開始量產，近3年的復合增速是56%，營收占比也提升至38%，是內部增長最快的產品線。公司的真空泵技術源于臺灣漢鐘精機，2000年以前就開始研發真空泵，2006年開始做推廣，在市場上逐步獲得認可。目前真空泵的主要應用領域是光伏行業，在半導體市場小批量供貨。結合2022年的出貨結構來看，拉晶環節占70%，電池片環節占20%，半導體等其他領域10%。
真空泵是光伏設備的關鍵部件之一，主要用于維持真空系統，具體應用的環節包括拉晶和電池片。公司在2011年切入光伏領域，目前在拉晶和電池片環節的市占率分別為70%和15%。在電池片環節，公司的真空泵主要應用在PERC制程工藝，在TOPCON工藝的真空泵出貨量有所增加，在HJT環節，處于配合客戶測試的階段。從行業角度來看，隨著N型電池技術的成熟，TOPCON和HJT有望成為未來擴產的主力。雖然技術路線不同，電池片每GW對應的真空泵需求數量會有差異，但整體上對應的真空泵價值量相差不會特別大。
在半導體領域，真空泵是半導體各工藝制程環節必備的通用設備，真空系統直接關系到芯片的性能和良率。根據國際半導體產業協會（SEMI）的估算，2022年全球半導體真空設備市場規模將達240億元，中國約70億元。全球半導體真空泵市場95%的份額被海外廠商占據，包括瑞典Atlas（收購英國Edwards）、德國普發（Pfeiffer Vacuum）、日本荏原（Ebara）等，國內廠商合計不到5%。漢鐘精機已經中國大陸和臺灣地區都取得了重點客戶突破，預計未來會有較大的國產替代空間。不過，目前半導體真空泵占公司營收比重只有6%，絕對規模是2億，當前半導體市場景氣度較低，預計半導體真空泵業務放量可能要到2025年以后。這項業務是中期關注的重點。
對于漢鐘精機這樣的“小”公司，未來有沒有可能建立起護城河呢？
長期對標：瑞典Atlas
總結當前公司的整體實力，屬于國產廠商的龍頭，還不具備比較明顯的競爭優勢。從長期來看，想要建立起護城河，對標的公司是瑞典的Atlas。該公司的主要產品包括壓縮機、真空產品、工業和動力設備，除了設備銷售，還有非常重要的售后服務市場，整體設備銷售和服務收入的比重是65%和35%。如果按照設備種類拆分，傳統壓縮機的服務收入占比高達43%，真空泵的服務收入占比是24%，管理層認為真空泵的服務業務還不夠成熟，仍然有較大的提升空間。
服務業務類似耗材的屬性，客戶在購買新設備后，需要定期對設備進行維修養護，工作條件越惡劣、要求越高，維護周期越短，以半導體真空泵為例，嚴苛制程真空泵養護周期1年左右，每次養護成本約為新設備售價的20%。相比設備銷售業務，服務業務收入更持續穩定，現金流更好、利潤率更高。
目前漢鐘精機的零配件維修業務營收占比為6%，毛利率高達40%，高于壓縮機31%的毛利率。未來隨著真空泵市占率的提升，維修業務的占比也會逐步提升。這是長期對公司業務的重要關注點。
起底漢中精機，我們可以得到三點啟示：
1、公司的兩大業務條線中，壓縮機屬于成熟業務，但也有較多儲備的新產品，增量主要來源于冷鏈物流市場。
2、真空泵屬于成長型業務，目前的優勢和業績貢獻在光伏領域，中期的潛力在半導體領域。
3、公司是國產螺桿壓縮機和光伏真空泵龍頭，未來能否建立起競爭優勢，要重點關注服務業務的占比。
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